Entre las elecciones intermedias de Argentina y el FMI

   (Por Alejandro Werner*) - Después de solo un año en el cargo, ha logrado hitos importantes: eliminar el déficit fiscal, llevar la inflación a niveles moderados (ver figura 1), reducir la brecha entre el tipo de cambio oficial y el paralelo (un mercado libre pero ilíquido) e implementar el programa de liberalización y desregulación más ambicioso que Argentina haya visto en este siglo. Estos logros son aún más sorprendentes si se tiene en cuenta su condición de outsider y su limitada representación en el Congreso. Los índices de aprobación de Milei se han mantenido estables en torno al 50 por ciento, a pesar de que la economía se está contrayendo a un ritmo previsto de aproximadamente el 3,5 por ciento (con una contracción del PIB no agrícola superior al 5 por ciento) y de que la pobreza superó el 50 por ciento en un momento del año.

   Al comenzar 2025, el gobierno de Milei se enfrenta a dos desafíos fundamentales que determinarán la sostenibilidad de su programa de estabilización.

   Las próximas elecciones de mitad de mandato en octubre serán una prueba de su fuerza política, por lo que el primer desafío es conseguir un buen resultado en estas elecciones. Con la mitad de los escaños de la cámara baja del Congreso de Argentina y un tercio del Senado en juego, lo que está en juego es mucho. Actualmente, el partido político de Milei, La Libertad Avanza, tiene una representación mínima en el Congreso. Un resultado favorable de mitad de mandato, impulsado por los índices de aprobación constantes de Milei, podría consolidar a su partido como la fuerza política dominante de cara a las elecciones presidenciales de 2027. Este resultado no sólo fortalecería la gobernabilidad, sino que también consolidaría las expectativas económicas positivas, allanando el camino para la continuación de las reformas económicas de Milei en caso de que sea reelegido.

   El segundo desafío consiste en abordar la sobrevaluación del peso argentino. Durante el año pasado, la inflación fue del 117%, pero el peso se depreció menos del 30%, dejándolo en uno de sus niveles más altos en décadas (véase el gráfico 2). Esta sobrevaluación plantea un riesgo significativo para el programa de estabilización basado en el tipo de cambio de Milei, especialmente dadas las reservas netas negativas del banco central y la lenta acumulación de reservas internacionales. Las autoridades cuestionan esta evaluación argumentando que las reformas estructurales del gobierno y una mejor balanza energética justifican un tipo de cambio real de equilibrio más fuerte. La historia de América Latina con las estabilizaciones basadas en el tipo de cambio está llena de historias similares de victorias tempranas desinflacionarias acompañadas de tipos de cambio sobrevaluados y la acumulación de desequilibrios externos y fragilidades financieras asociadas con descalces cambiarios. Algunos ejemplos destacados son la crisis del tequila en México, los múltiples intentos de Argentina de lograr una estabilización basada en el tipo de cambio y la crisis monetaria de Chile de 1982. En todos los casos, también había un argumento importante para un fortalecimiento del equilibrio de la moneda respaldado por importantes reformas estructurales. Sin embargo, las ganancias de productividad no fueron lo suficientemente grandes ni rápidas como para sostener los compromisos cambiarios. El esfuerzo de estabilización de Argentina todavía está en sus primeras etapas, y muchos de estos desequilibrios y fragilidades no se han acumulado, por lo que la transición a un régimen monetario más flexible y sostenible no enfrentará los difíciles ciclos de retroalimentación negativa que desencadenaron crisis severas en otras experiencias.

   Sin reservas suficientes, el peso no puede flotar libremente, ni se pueden levantar los controles de capital. Sin embargo, ajustar el tipo de cambio corre el riesgo de desencadenar un aumento temporal de la inflación y una pérdida de poder adquisitivo, ambas amenazas potenciales para las perspectivas electorales de Milei.

   Ante este dilema, el equipo económico de Milei está priorizando la desinflación, la estabilidad cambiaria y el éxito electoral, aunque concentrarse en estas prioridades agrave los problemas de reservas y sobrevaluación. Para ello, el gobierno anunció que reducirá a la mitad el tipo de cambio de paridad, una estrategia diseñada para acelerar la desinflación y atraer a los votantes preocupados por la inflación.

   Hace unas semanas concluyó el segundo programa de la era actual de las relaciones Argentina-FMI. El primero fue firmado por el presidente Mauricio Macri en 2018 y el segundo por el presidente Alberto Fernández en 2022. Por conveniencia, la administración de Milei mantuvo el acuerdo de 2022, sabiendo que sus políticas iban a superar los objetivos del programa. Sin embargo, Argentina ahora necesita un tercer programa con el FMI, no solo para refinanciar el servicio de la deuda que debe pagar al Fondo en los próximos años (ver gráfico 3), sino también para acceder a nuevos recursos que fortalezcan sus reservas.

   Los puntos clave de fricción en las negociaciones incluyen las políticas cambiarias y de tasas de interés de Argentina, que no han logrado generar suficiente acumulación de reservas, y la falta de apoyo del Congreso a los presupuestos de Milei. Si bien una elección de mitad de mandato exitosa podría resolver el segundo, abordar el primero requerirá ajustes de política que podrían amenazar la estabilidad electoral.

   Un programa del FMI que ofrezca recursos financieros sustanciales por adelantado para reforzar las reservas podría mitigar el riesgo de un ajuste desordenado del tipo de cambio. Sin embargo, como las elecciones de mitad de mandato se acercan rápidamente, es poco probable que Milei se arriesgue a desviarse de su actual trayectoria de desinflación.

   Las negociaciones de Argentina con el FMI pueden seguir uno de tres caminos. Argentina podría evitar la condicionalidad cambiaria y de tasas de interés políticamente costosa impuesta por el FMI y buscar financiamiento costoso en el mercado internacional y llevar las reservas internacionales netas a territorio aún más negativo para cubrir sus necesidades externas de 2025, posponiendo un acuerdo integral con el FMI hasta después de las elecciones de mitad de mandato.

   Como alternativa, el FMI podría aceptar el argumento de Argentina que cuestiona la sobrevaluación de la moneda y acordar un nuevo programa con importantes recursos financieros iniciales y cambios cosméticos a las políticas cambiarias y monetarias actuales. El optimismo argentino respecto de su influencia en estas negociaciones y, por lo tanto, la posibilidad de que este escenario se materialice ha mejorado desde la elección de Donald Trump y la buena relación que parecen tener ambos presidentes.

   Sin embargo, el resultado más probable es un enfoque por fases. El FMI podría brindar apoyo de corto plazo para cubrir las obligaciones de Argentina con el Fondo en 2025 a través de un Acuerdo Stand-By (SBA) de un año, que también permitirá a otras instituciones financieras internacionales (IFI) renovar el servicio de la deuda de Argentina. Después de las elecciones, seguirá un programa más sólido (muy probablemente un Servicio Extendido del Fondo). Esta segunda etapa probablemente implicaría un mayor respaldo financiero, con desembolsos netos positivos del FMI durante 2026, condicionados a corregir la sobrevaluación de la moneda y acelerar el desmantelamiento de los controles cambiarios. Una estrategia de este tipo aliviaría las presiones financieras inmediatas y retrasaría el apoyo significativo del FMI hasta que Argentina resuelva sus incertidumbres políticas y económicas.

   No firmar un nuevo acuerdo dejaría a Argentina en una situación financiera muy delicada, ya que su servicio de deuda con el FMI y otras instituciones financieras internacionales en 2025 es cercano a los 8.000 millones de dólares, monto que los participantes del mercado probablemente no prestarían a Argentina para pagar a los organismos internacionales. Además, el esfuerzo de estabilización de Argentina es el más serio y completo en más de una década, independientemente de la cuestionable decisión del régimen cambiario. Por lo tanto, sería imprudente que el Fondo se abstuviera de participar en el año electoral. Optar por la segunda opción permitiría a Argentina ampliar sus desequilibrios externos financiados con recursos del FMI y dejar al país en una posición financiera más débil una vez que se produzca la corrección del tipo de cambio. La tercera opción parece equilibrar correctamente los objetivos políticos internos con políticas sólidas, teniendo cuidado en el diseño del SBA de que durante 2025 no se acumulen fragilidades financieras y desequilibrios externos.

   Para sortear con éxito estos desafíos políticos y económicos entrelazados, será necesario que tanto las autoridades argentinas como el FMI adopten una estrategia y una ejecución hábiles. Para Milei, el equilibrio entre los imperativos electorales y las exigencias de estabilización y reforma no solo determinará el año 2025, sino que también definirá la trayectoria a largo plazo de su presidencia y el futuro económico de Argentina.

*Publicado por The Peterson Institute for International Economics (PIIE - www.piie.com)