El dinero ajeno y el problema del mileísmo

   (Por Brad Setser y Stephen Paduano*) - Como dice el dicho, no hay ateos en las trincheras. Y no hay muchos libertarios en una crisis financiera. Javier Milei redujo drásticamente el gasto de su propio gobierno, pero no mostró problemas para gastarse los fondos de otros. 

   El Presidente argentino consiguió dos importantes paquetes de apoyo financiero para 2025: un préstamo de u$s 20.000 millones del FMI (con una generosa asignación anticipada de u$s 14.000 millones) y una línea de swap de u$s 20.000 millones del Fondo de Estabilización Cambiaria de EEUU. Para colmo, EEUU presionó al FMI, al Banco Mundial y al Banco Interamericano de Desarrollo para que aceleren los desembolsos de u$s 12.000 millones en los próximos meses.

   Esto no es autosuficiencia. También podría no ser suficiente para resolver los problemas de la Argentina.

   Cuando Milei llegó al poder, describió los problemas de la Argentina principalmente como déficits fiscales desenfrenados e inflación. Sin embargo, la Argentina también ha tenido dificultades durante mucho tiempo para generar las divisas necesarias para reconstruir las reservas y pagar la deuda externa. El ajuste fiscal de Milei no ha mejorado la posición externa de la Argentina. En cambio, su preferencia por un peso fuerte —que pretendía ser un ancla para la inflación—provocó un deterioro de las cuentas comerciales y una erosión de reservas. Así fue como terminó vendiendo las limitadas reservas restantes de Argentina y llamando a EEUU el fin de semana para solicitar un nuevo rescate.

   El préstamo de rescate estadounidense ya está en trámite. Pero a menos que esté condicionado a que la Argentina permita flexibilidad cambiaria, es probable que Milei vuelva a la trinchera, rezando de nuevo por el dinero ajeno.

   ¿Puede el FSE hacer que la Argentina vuelva a ser grande? Antes de anunciar las negociaciones de la línea swap de u$s 20.000 millones y que el Tesoro de EEUU "está listo para comprar los bonos argentinos en dólares", el secretario Bessent afirmó que el apoyo estadounidense sería incondicional. Es decir, a falta de una palabra más amable, único.

   Las anteriores líneas de rescate del Tesoro conllevaron una amplia condicionalidad, un escrutinio minucioso y la promesa de recursos para su reembolso. La última vez que el FSE se utilizó significativamente para un socio extranjero —para proporcionar una línea de crédito de u$s 20.000 millones a México—, las condiciones fueron exigentes. EEUU logró que México acordara objetivos políticos concretos, proporcionara detalles sobre el uso del financiamiento estadounidense y otorgara al Tesoro el derecho de veto sobre cualquier desembolso si México no cumplía ciertas condiciones. Además, México canalizaría sus ingresos por exportaciones petroleras a una cuenta del Banco de México en la Reserva Federal de Nueva York para garantizar el reembolso futuro.

   Bessent no pidió nada de esto. El FSE tiene la autoridad legal para apoyar a la Argentina prácticamente como el secretario decida. Está autorizado a operar con oro, divisas y otros instrumentos de crédito y valores, y las líneas de swap financiadas por el FSE, como las que Bessent mencionó, tienen un precedente de larga data. Sin embargo, aún existen complicaciones significativas para utilizar el FSE para proporcionar al banco central argentino un swap de u$s 20.000 millones (de hecho, una línea de crédito en dólares) y para realizar compras adicionales de bonos argentinos en el mercado primario y secundario.

   Otra idea —utilizar el FSE para comprar pesos directamente— ya no parece estar en discusión por la obvia razón de que expone al FSE a pérdidas si la defensa de la banda actual por parte del gobierno argentino flaquea tras las elecciones legislativas del 28 de octubre.

   La principal dificultad radica en que el FSE no dispone de tanto efectivo. La liquidez funcional en dólares del FSE es mínima: u$s 21.900 millones en valores líquidos. El fondo cuenta con otros u$s 3.500 millones en yenes y u$s 2.200 millones en euros que podrían utilizarse, pero eso es todo. El fondo de divisas del FSE es inferior a los u$s 32.000 millones de reservas brutas de divisas de la Argentina. Una facilidad de swap de u$s 20.000 millones consumiría el 95% de las reservas en dólares estadounidenses y el 72% de las reservas totales de divisas de EEUU.

   El FSE posee u$s 173.000 millones en Derechos Especiales de Giro. Sin embargo, la Argentina no quiere ni necesita DEG; quiere y necesita reservas de divisas utilizables. Dado que la demanda de reservas argentinas tiende a alcanzar su punto máximo tras la venta de la cosecha (la cosecha argentina se embarca durante el verano del hemisferio norte), cerca de las elecciones (y hay una importante en octubre) y a finales de año (ya que la Argentina paga sus bonos externos en enero y julio), es probable que necesite utilizar la línea de swap, no solo para reforzar las reservas declaradas y mantener la confianza. Para ello, necesita moneda extranjera real.

   El Tesoro tiene la capacidad de obtener moneda extranjera adicional intercambiando sus DEG por dólares con la Reserva Federal. Sin embargo, esto se complica, ya que la Reserva Federal técnicamente no puede poseer los DEG en forma directa; el Tesoro es el tenedor autorizado de los EEUU. Por lo tanto, el Tesoro emitiría Certificados de DEG (SDRC) a la Reserva Federal, que los compraría con dólares. Los dólares se convierten en un activo del FSE, y los SDRC en un pasivo del FSE. Se trata de una astuta alquimia financiera, pero no es un camino que una administración con fobia a los DEG querría seguir salvo en las circunstancias más excepcionales.

   La segunda dificultad para el FSE es que no está configurado para ser un prestamista a largo plazo. Hasta finales del próximo año, enfrenta u$s 14.600 millones en capital e intereses de su deuda externa. Su capacidad para generar suficientes divisas para cubrir dichos pagos, reembolsar al FSE y reconstruir las ya agotadas reservas de la Argentina es, en el mejor de los casos, modesta.

   El FSE puede otorgar crédito por seis meses en un plazo de 12 meses sin obstáculos procedimentales ni políticos. Para prestar más allá de seis meses, el presidente Trump deberá presentar un informe al Congreso sobre las circunstancias extraordinarias de la situación. Podría perfectamente hacerlo, aunque se arriesga a desatar todo el revuelo político que conlleva. Es posible que al Congreso no le entusiasme descubrir que todas las reservas líquidas de divisas de EEUU se comprometieron sin condiciones con la Argentina.

   Hay un tercer problema, en cierto modo: la línea de swap de u$s 18.000 millones de la Argentina con el Banco Popular de China. De esta cantidad, se han utilizado u$s 5.000 millones y los u$s 13.000 millones restantes se encuentran en el balance del Banco Popular de China, lo que proporciona una costosa fachada para ocultar la limitada magnitud de las reservas propias de la Argentina. El Banco Popular de China se comprometió a no solicitar la devolución de los u$s 5.000 millones durante la vigencia del programa del FMI. Mantener esa línea vigente beneficia, de hecho, los intereses financieros y políticos del Tesoro estadounidense.

   Si la línea de crédito del FSE fracasa y el Tesoro queda con una exposición a largo plazo con la Argentina, el swap del Tesoro y el swap chino proporcionarían a los dos miembros más importantes del FMI un interés común en proteger las líneas de swap con el banco central de cualquier recorte en una futura reestructuración de la deuda externa. Dudamos que la Argentina realmente quiera utilizar u$s 5.000 millones de los u$s 20.000 millones para permitir la salida del Banco Popular de China, ya que eso reduce la cantidad de divisas actualmente disponibles para la Argentina.

Entonces, ¿qué se puede hacer?

   Los rescates incondicionales incentivan malas políticas. A medida que avanza el mecanismo de swap de u$s 20.000 millones, el Tesoro debería presionar a la Argentina —de forma contundente o, más probablemente, en privado— para que adopte una senda sostenible. El camino a seguir es financieramente sencillo, aunque políticamente complejo: Argentina necesita una mayor flexibilidad cambiaria para ayudarla a reconstruir sus reservas y avanzar hacia un superávit en cuenta corriente.

   Esto es precisamente lo que la Argentina pretendía hacer cuando el FMI tomó la extraordinaria medida de adelantar su financiación y otorgarle a Milei u$s 14.000 millones de un paquete de u$s 20.000 millones a principios de este año. En cambio, Milei gastó más de u$s 10.000 millones de las reservas argentinas en pagos de deuda externa y en apoyar la sobrevaluación del peso.

   Esto ha dejado las reservas de divisas de la Argentina en niveles precariamente bajos. Las reservas de divisas declaradas por la Argentina, de u$s 32.000 millones (tras la compensación de entre u$s 6.000 y 7.000 millones en oro), también son engañosas. De esa cifra, u$s 13.000 millones corresponden a yuanes chinos que solo pueden utilizarse con la aprobación del Banco Popular de China, y u$s 12.000 millones corresponden a las reservas obligatorias de los bancos argentinos. El banco central de Argentina solo tiene u$s 7.000 millones que podría usar fácilmente.

   A pesar de su firmeza, Milei desvió peligrosamente a la Argentina de su programa con el FMI. El desembolso de u$s 2.000 millones del FMI en agosto solo fue posible porque el directorio aceptó su "exención por incumplimiento" del criterio de acumulación de reservas del programa.

   El Tesoro de EEUU no puede permitirse que la Argentina incumpla sus objetivos de política monetaria y agote esta línea de swap con la misma facilidad, especialmente con un retiro conocido de u$s 4.500 millones de las reservas para cubrir los pagos de la deuda externa en enero.

   Avanzar con la línea de swap sin objetivos claros de acumulación de reservas ni una fuente de reembolso clara sería un error de política monetaria. Para hacerlo bien, casi con seguridad se requerirá abandonar la paridad actual del peso y un programa del FMI reestructurado, basado en un peso mucho más débil. Así es como el Tesoro acertó con el rescate de México, que se pagó anticipadamente, con u$s 580 millones en intereses. Los fondos del Tesoro se pusieron a disposición después de que una depreciación significativa del peso asegurara prácticamente el ajuste necesario en las cuentas comerciales de México.

   El rescate del FSE marcará la diferencia, pero ante la insuficiencia de las condiciones políticas para generar las divisas que la Argentina necesita, el riesgo de agotar la nueva inyección de fondos es real. Implementar esas condiciones políticas es el único futuro viable para el gobierno de Milei. Es posible que el FMI ya esté al límite de sus recursos. El FSE pronto también lo estará.

   Sin un verdadero ajuste externo, pronto quedará claro, parafraseando a uno de los ídolos del Presidente argentino, que el problema del mileísmo es que tarde o temprano se acaba el dinero de los demás.

* Brad Setser es investigador principal del Consejo de Relaciones Exteriores y exfuncionario del Tesoro de EEUU. Stephen Paduano es investigador postdoctoral en la Universidad de Oxford, economista del Laboratorio de Finanzas para el Desarrollo y exfuncionario del Tesoro de EEUU. – Publicado en Financial Times.