Miles de millones en activos que el mercado obsequia con 60% de descuento
La familia Agnelli, dueña de Fiat durante un siglo, controla hoy un holding llamado Exor que posee algunas de las empresas más valiosas del mundo: Ferrari, Stellantis, Philips y hasta el 25% de The Economist.
Sin embargo, hay un enigma financiero que desconcierta a los inversores: a pesar de acumular activos por valor de más de 35.000 millones de euros, la compañía cotiza en bolsa como si apenas valiera una fracción de eso. El descuento alcanza el 60%, el más grande de su historia. ¿Por qué el mercado castiga tan duramente a este gigante?
De Fiat al lujo extremo
La historia de Exor arranca en 1927, cuando Giovanni Agnelli fundó el holding que unificaría sus participaciones. Durante décadas, la familia fue sinónimo de industria italiana: en su apogeo, llegó a representar el 4,4% del PIB del país. Pero la verdadera revolución llegó con Sergio Marchionne, quien entre 2009 y 2016 saneó Fiat, la fusionó con Chrysler y separó a Ferrari como joya independiente. Hoy, John Elkann —bisnieto del fundador— dirige un imperio diversificado que ya no depende únicamente de los automóviles.
Ferrari, la bala de plata
El activo estrella de Exor es Ferrari. Posee aproximadamente el 20% del capital y el 30% de los derechos de voto, una participación valorada en más de 10.000 millones de euros. Pero Ferrari no es un fabricante de coches al uso: es un "bien Veblen", un artículo de lujo cuya demanda aumenta cuando sube el precio. Con márgenes netos del 40% y una producción limitada a menos de 14.000 unidades anuales (Porsche fabrica 310.000), la firma de Maranello se comporta como un gigante del lujo, no del automóvil. Su objetivo para 2030 es alcanzar los 9.000 millones de euros en ingresos.
Stellantis, el talón de Aquiles
No todo son lujos. La gran mancha en el portfolio es Stellantis, fruto de la fusión de Fiat Chrysler con PSA. Exor controla el 15,48% de la compañía, valorada hoy en unos 2.800 millones de euros. El problema es que la acción se ha hundido más del 75% en dos años, arrastrada por recortes de costes excesivos, problemas de calidad y la ofensiva de los fabricantes chinos. Este desplome ha puesto en duda los dividendos que antes representaban más de la mitad de los ingresos fijos del holding.
Philips, Lingotto y el arte de la recompra
El resto de la cartera aporta solidez. Exor controla el 19% de Philips (unos 4.000 millones de euros), enfocada en tecnología médica, y participaciones menores en CNH Industrial (maquinaria agrícola), Iveco (camiones) y la Juventus. Pero la gran apuesta reciente es Lingotto, una gestora creada en 2023 que invierte en gigantes tecnológicos como Microsoft, Nvidia o Mercado Libre. En solo dos años, Lingotto logrado una rentabilidad del 40% y maneja más de 10.000 millones de dólares.
66 euros frente a los 168 reales
La gran paradoja es la siguiente: mientras el valor real de los activos de Exor (su NAV) ronda los 168 euros por acción, el mercado solo paga 66 euros. Ese descuento del 60% es el mayor jamás registrado para el holding. Los analistas señalan tres causas clásicas: la doble imposición de dividendos, los costes de gestión (aunque aquí son irrisorios, del 0,2%) y, sobre todo, el férreo control familiar —los Agnelli disponen de más del 80% de los derechos de voto—, que limita la influencia de los accionistas minoritarios.
Pero el mercado puede estar exagerando. Un ejercicio simple lo demuestra: incluso si Stellantis valiera cero, los activos restantes de Exor (Ferrari, Philips, Lingotto y el resto) superarían los 30.000 millones de euros, muy por encima de su capitalización bursátil actual. Por eso, la dirección está recomprando acciones con descuento: en 2025 destinó 1.000 millones a adquirir títulos propios, ganando así acceso indirecto a Ferrari a precio de saldo.
Exor se presenta como una anomalía: un imperio familiar con más de 35.000 millones en activos, joyas como Ferrari y Philips, una gestora tecnológica que rinde al 40%, y un descuento del 60% que el mercado no termina de cerrar. Los riesgos existen —especialmente la dependencia de Stellantis y la volatilidad industrial—, pero la alineación de intereses de los Agnelli (que tienen su propia fortuna invertida) y una caja de 4.000 millones para futuras adquisiciones convierten a Exor en un caso fascinante de valor oculto. Como reza el refrán financiero: a veces, el mejor negocio está en lo que todos ven, pero nadie quiere mirar.
